浙商中小盘amp农业华东医药0

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报告导读

通过收购全资子公司+参股+战略合作等方式，开启“微创+无创”医美新时代，形成包含玻尿酸、胶原蛋白刺激剂、A型肉毒素、埋植线、能量源设备的综合化产品集群，产品管线布局、技术水平及覆盖领域均处于行业前列。

投资要点华东医药如何抢滩医美蓝海？——收购全资子公司+参股+战略合作等，依托四大研发中心+5大生产基地

医美赛道步步为营，从经销商转型产品供应商。）03年成功取得韩国玻尿酸伊婉品牌独家代理权公司，将其塑造为中国最热销玻尿酸（按入院价口径）；）08年收购英国医美公司Sinclair全部股权，布局长效微球、玻尿酸以及面部提拉埋线等产品；3）09年入股美国R，布局医美领域冷冻祛斑和美白相关医疗器械；4）00年与瑞士专业医美研发公司KylaneLaboratoires签署协议，获得其MaiLi系列新型含利多卡因透明质酸填充物(玻尿酸)产品的全球独家许可；5）00年与韩国上市公司Jetema签署战略合作协议，获得其A型肉毒素产品在中国的独家代理权；6）0年收购西班牙能量源型医美器械公司HighTech，布局冷冻溶脂及激光脱毛等系列产品。

开启“微创+无创”医美新时代。玻尿酸（03年起代理伊婉，00年引入MaiLi玻尿酸，定位高端并对标乔雅登丰颜，预计04E有望获批）+少女针（预计0H有望获批，与童颜针同台竞争）+埋置线（首款3D锥形埋线，临床阶段，预计03E有望获批）+肉毒素（代理韩国JetemaA型肉毒素，预计05E有望获批）+利拉鲁肽注射液（00年肥胖适应症进入三期临床试验，预计0E有望获批）+医疗器械（布局冷冻减脂、祛斑和脱毛等市场，部分产品已在国外上市，预计0E-05E及以后全球范围内陆续获批上市）。

为什么看好医美赛道？——颜值经济崛起大趋势下，成长确定性和爆发性凸显的极佳赛道

颜值经济下，美容变迁历程为“基础护肤品→功能性护肤品→医美”，医美是能代表下一阶段美容时代性机遇的赛道。目前我国美容市场处于基础护肤品普及、功能性护肤品高增长、医美消费爆发阶段。Euromonitor数据显示，近5年化妆品市场复合增速约0%，其中功能性护肤赛道复合增速约0%，而FrostSullivan、ISAPS和新氧大数据等均显示医美行业复合增速高于0%。

细拆医美行业，注射项目增速高于行业平均，是“功能性护肤品→医美”过渡最顺利的项目。三大原因解读注射类高增长：）效果佳：相比护肤品，注射医美效果可谓立竿见影，极大激发消费欲望。）心理负担低：耗时短（通常5-30分钟）、风险低、恢复快、线上平台分享多，降低消费者顾虑。3）财务有支撑：单次价格集中-0元/次，与护肤套装价格重合度高，消费能力过渡自然。

医美赛道适合投资产业链什么环节？——上游供应商，集中度高、议价能力强，受益确定性和强度相对有保障

上游技术壁垒和资质壁垒高筑，寡头竞争格局下受益确定性和受益强度相对有保障。医美产业链可以分解成供应商、经销商、医疗服务机构和获客渠道。其中经销商、医疗服务机构市占率相对分散，难以形成标准化，且格局更替较快。而上游供应商技术壁垒和资质壁垒较高，研发和注册流程可长达3-8年，个别项目达到0年以上，因此供应商竞争格局相对稳定，对分散的下游客户具有较强议价能力。

盈利预测及估值

公司积极抢滩医美蓝海市场，在产品差异化和稀缺性、以及项目储备方面可圈可点，未来医美领域看点多多，潜力大空间广。预计00-0归母净利润分别为9、3、37.亿元，同比增长3.%、6.7%、0.%；对应EPS分别为.66、.77、.3元/股，给予买入评级。

风险提示

行业竞争加剧风险、产能扩张风险、产品结构相对单一风险、税收优惠变化风险、医美业务占比较低有一定不确定性等。

.工商业一体医药龙头，外延布局抢滩医美蓝海..深耕慢病管理领域，医美布局逐渐成形

公司业务覆盖医药全产业链，以医药工业为主导，积极拓展医药商业和医美产业，已发展成为集医药研发、生产、经销为一体的大型综合性医药公司。

）医药工业：收入占比30%，毛利率83%，公司利润主要来源，深耕专科、慢病用药及特殊用药领域。核心子公司中美华东续深耕慢性肾病、糖尿病、移植免疫、消化等四大产品线，拥有阿波卡糖、百令胶囊等明星产品，09年中美华东收入突破百亿大关，达05.08亿元。

）医药商业：收入占比69%，毛利率7.7%，公司收入主要来源,模式创新进行中。拥有中西药、医疗器械、药材参茸、健康产业四大业务板块，涵盖医药批发、医药零售、以冷链为特色的第三方医药物流、医药电商、医院增值服务及特色大健康产业。09年公司的医药商业板块营收达到5亿元，继续保持浙江省龙头地位，疫情负面影响正被产品结构调整和运营效率提升逐步消化。

3）医疗美容：并购+战略合作布局多项轻医美，积极抢滩高端医美蓝海。08年收购英国医美公司Sinclair全部股权，布局长效微球、玻尿酸以及面部提拉埋线等产品；09年入股美国R，布局医美领域冷冻祛斑和美白相关医疗器械；00年与瑞士专业医美研发公司KylaneLaboratoires签署协议，获得其MaiLi系列新型含利多卡因透明质酸填充物(玻尿酸)产品的全球独家许可；00年与韩国上市公司Jetema签署战略合作协议，获得其A型肉毒素产品在中国的独家代理权，进一步补充华东医美板块产品管线。

..收入利润稳健增长，ROE远超行业均值

-09年，公司收入和归母净利润分别复合增长6.3%、.%，核心子公司中美华东增长良好推升盈利。收入从年的78亿元提升至09年的亿元，CAGR6.3%；归母净利润从年的3.8亿元提升至09年的8.亿元，CAGR.%。收入增长的主要原因：）医药商业运营效率持续提升，增长稳健，09年，公司医药商业版块实现收入5亿元，占总收入69%。）医药工业秉承“以科研为基础、以患者为中心”的理念，持续加大研发投入，营业收入增长快速，09年突破百亿大关。

毛利率和净利率逐步提升，ROE高于0%，盈利能力较强。04-09年，毛利率从.98%提升至3.05%，带动净利率从4.98%提升至8.5%，净资产收益率始终保持0%以上高位，远超行业平均水平。

公司是国内少有的医药工商业一体龙头，销售费用率、研发费用率明显高于行业平均水平，管理费用率接近行业均值。）销售费用：09年销售费用达58亿元，同比增长34.9%，销售费用率为6.4%；）管理费用：09年公司管理费用亿元，同比增长39.5%，管理费用率3.%，与行业均值接近；3）研发费用：09年共投入0.7亿元用于研发，同比增长5%，研发费用率3.0%高于行业平均水平，加大研发投入夯实龙头地位。

.3.股权结构相对集中，高管团队成员稳定

华东医药控股股东为远大集团，持股比例4.77%，实际控制人为胡凯军。第二大股东为杭州华东医药集团有限公司，持股比例为6.46%。公司曾于06年月8日完成每股67.3元，总计35亿元的定向增发，其中远大集团认购3.9亿元，持股比例由35.50%变为4.77%；第二大股东杭州华东医药集团有限公司认购.亿元。

高管团队稳定，在公司平均工作年限较长）董事长：吕梁先生，00年4月至06年月担任本公司董事、副总经理、总经理、董事长。）总经理：李阅东先生，04年4月起担任华东医药股份有限公司董事，06年8月起担任华东医药股份有限公司副总经理，后任总经理。3）副总经理：周顺华先生：年月加入华东制药厂，历任公司宣传干事、经营部经理、上海办事处主任、上海大区经理、中美华东副总经理，年至今任公司副总经理。

.行业：医药工商为基础，医美崛起进行时..医药：从仿制走向创新，从跟随迈向引领

中国医药行业近年来政策驱动下正处于深刻变革进程中。受医保控费的影响，08年底开始的仿制药带量采购是国内药品采购的第一次市场化改革，也为医药行业带来了回归患者的价值导向。这种市场化改革带来了国内专利过期原研药的大幅降价以及成熟仿制药之间的价格竞争，重塑了医药行业的流通价值链，虽然使医药行业进入整体增速放缓的新常态，但也促使医药行业未来更加规范化和集中化，加速与国际接轨，促进了制药企业加快转型升级，加大高端仿制药的开发和创新药领域的投入的进程。仿制药和创新药业务和品种布局、全球化供应链体系的选择、质量和成本的控制、品种的差异化立项都将成为制药企业未来市场战略的重要考虑因素。

中国医药产业在政策推动下迎来新格局，医药产业发展主题逐渐由仿制切换到创新，药物创新成为支撑企业未来发展的核心动力，也是医药企业的必然选择。新修订的《中华人民共和国药品管理法》于09年月日正式施行，总则中明确规定国家鼓励研究和创制新药。国家对创新药物的政策支持力度不断加大，不仅体现在药品上市许可持有人制度MAH、临床价值导向、创新审评机制的落地等审批过程的改革，在医保支付端的支付力度也在不断提升。药物经济学在医保谈判中的指导和应用、DRGs（疾病诊断分组）的逐步推行、对于改变医疗行为，降低不合理用药比例，促进产品回归临床价值起到积极作用。这些政策的集中出台也预示着未来医保考核机制将从单纯控费转变为以医疗质量和安全为核心，中国医药行业监管将更严格、医药市场将更加规范、优胜劣汰的形势更加严峻。未来在国家鼓励创新政策带来的红利下，必将极大提升制药企业研发创新积极性，重塑国内化学制药行业格局、推动医药企业从普通仿制药向高质量仿制药、改良型新药以及创新药、生物药等领域实现跨越和转型。

随着药品审评进一步制度化和规范化，国家对药品违法的管理处罚力度不断也在增强。这就要求医药企业将“合规”和“风控”的理念贯穿于生产，研发，管理、营销、经营的各个环节。对国内医药企业来说，只有深刻理解并顺应中国医药行业发展趋势，拥抱创新，抓住机会，在商业化能力、药品临床价值、学术推广、临床影响力、商业策略、政策事务和市场准入等方面全方位提升，才能促进自身的可持续发展。

..医美：基础护肤→功能性护肤→轻医美，直击颜值焦虑

依据发达市场历史经验，变美与抗衰的发展历程为“基础护肤→功能性护肤→医美（首先向非手术类医美过渡）”。黑格尔在《美学》中写道：“精神的表现尽管贯穿整个身体,却大部分集中在面部构造上。”在中国居民可支配收入提升、媒体时代促进信息获取便捷性、国际消费巨头完成消费者教育三大驱动因素下，颜值经济崛起，消费者重视迎合内心“变美的欲望+衰老的恐慌”。在变美的道路上，医美产品亦成为了消费者继化妆品之后的进阶选择。目前我国美容市场处于基础护肤普及、精细护肤高增长、医美消费爆发阶段。以水乳霜为基础护肤品基本普及，增长趋于平缓；以眼霜、精华为代表的精细护肤品高增长，这也是为什么近两年国货美妆抱团推出抗衰领域超级单品，如珀莱雅红宝石精华、双抗精华，丸美小红笔眼霜；同时消费者对医美的态度经历了“抗拒→犹豫→尝新”的变化，以明星引领、中高端消费者为主流群体的人士逐渐向医美项目过渡。

美容效果佳+心理负担轻+财务有支撑，共同保障消费者由化妆品向非手术类医美的顺利过渡。）在外形改善方面，非手术类医美产品效果佳。化妆品往往见效较慢，且需要长期坚持使用。此外，化妆品效果也收消费者自身肤质、五官轮廓的限制，只能帮助消费者在先天基因的范围内尽可能地变美。而非手术类医美产品则不同，在注射/手术后的短期时间内即可显现产品效果，不仅效果更为显著，还可以帮助消费者突破先天限制。）在心理负担方面，非手术医美产品耗时短、恢复快，缓解消费者顾虑。随着我国医美行业监管逐渐完善，线上信息共享日益成熟，使消费者在选择正规医美机构和医美产品所需的时间成本与门槛愈发降低。同时，非手术医美产品通常用时极短，玻尿酸注射大多仅5-30分钟，加之恢复快、风险低，进一步降低了消费者选择医美产品时的心理负担。3）在财务能力方面，医美价格带宽，与化妆品价格带重合度高。非手术医美项目单价从几百元到几万元不等，以玻尿酸注射为例，部分项目仅需千元以内即可完成，持续时间达6个月年。中低端化妆品虽单品价格更低，但考虑其需组合使用+长期使用+一年内需多次复购属性，实在与医美产品价差不大。在高价位产品方面，非手术医美在数千至万元不等，与高端、奢侈定位化妆品价位亦相似。

.3.互联网改变消费认知，医美不再是小众消费

互联网平台兴起打通信息渠道，医美话题进入公众视线。在互联网兴起之前，医美相关信息获取渠道门槛较高，往往直接来自于美容院或医美整形机构；同时受限于“身体发肤，受之父母”的中国传统社会观念，医美整形的社会接受度较低，医美项目消费者大多不愿意公开谈论、推荐医美项目，导致很大一部分潜在的渴望变美却对医美不甚了解的消费者“望而却步”。互联网医美平台的出现打破了这一信息与认知的枷锁，不仅提供专业的医美科普、项目介绍，实现消费者与市场教育，同时也积极鼓励消费者公开分享日记心得，建立了良好的社群氛围，扭转了公众对医美与整形的传统观念。

中国医美行业获客渠道可主要分为以下五种：

）垂直平台：以新氧（03）、悦美（05）为代表，覆盖专业项目介绍、用户笔记分享并直接连接整形医生与服务购买的一站式医美信息资源平台，是最早一批的医美专业线上平台。

）综合平台：电商三大巨头阿里、京东与美团不甘落后，纷纷推出阿里健康、京东健康与美团医美进军医美互联网市场，凭借自身庞大的用户基础将医美信息带入更广大大众的视线。依据美团医美发布的《00年68美丽重启消费报告》，68活动期间，美团医美线上交易额超过.7亿，同比增长33%。

3）v咨询、转诊平台：这类平台与新氧等垂直平台的最大区别在于拿走了社群社交属性，以专业医师、医美机构输出的咨询服务为主，直接引流至终端产品与项目。美呗（06）为其代表之一，提供咨询美容项目、查询美容机构、挑选美容项目三大功能模式，并将全程匿名咨询，保护消费者隐私作为特色。截至到09年3月7日，其业务已经拓展至全国34个省市自治区，和3多家正规医美机构多名执业医生达成合作，全平台日均访问用户超过30万，咨询服务超过万次。

4）搜索引擎、信息平台：由于中国社会整体对医美行业的认知仍然处于起步阶段，故传统搜索引擎的广告、关联搜索依然是相关企业营销投资的重要一环节。与此同时，鉴于大部分医美终端诊所、美容院体量较小，

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